现在，选择募集更多资源而非上市，越来越成为初创公司的选择。据海外媒体报道，市场研究机构Pitchbook的数据显示，今年第二季度美国风投项目数量和美国风投项目退出数量的比例达到11.3:1，2017年上半年有3917个风险合作项目，但只有348个项目实现了退出。如果以这样的状况持续下去，那么美国风投行业将会经历2010年以来最低的退出水平。
为什么会出现这种情况？原因就在于初创公司都选择更长时间地保持私营状态，而且不断展开多轮合作，但就是不选择上市。市场数据显示，美国初创公司的风投平均退出时间是6年左右，而IPO所花时间的中位数甚至达到了8年。其实，就在2014年美国风投行业的风投退出量达到历史新高，超过1000个项目得以退出，金额达820亿美元。
硅谷著名风险合作家、Benchmark Capital普通合伙人比尔路格里此前在个人博客上撰文称，独角兽合作生态系统变得越来越危险，所有参与其中的人都将面临风险。1999年，创纪录的估值与创纪录的IPO和股东流动性同时出现，而现在的情况却恰恰相反，在独角兽估值高企的同时，IPO数量却越来越少。
尽管美国风投项目退出量正在下滑，但美国独角兽的估值却不断上升。斯坦福商学院的一份研究报告指出，风投对这些独角兽们的估值高估程度达49%。
在他们研究的116家独角兽公司中，有近半企业（53家）在重新进行评估后估值缩水，失去了“独角兽”地位，其中13家被高估的程度甚至超过了100%。加拿大英属哥伦比亚大学教授Will Gornall和斯坦福大学商业教授Ilya A.Strebulaev表示，这些“虚胖”的企业估值如何膨胀到独角兽水平？秘密就隐藏在合作合约里，在复杂的股权结构里。
据悉，美国创业公司通常每一到两年就开展一轮合作，通过售卖内部股份筹集外部资源，这些股份不同于上市公司发行的普通股或者优先股，是特殊权益股。由于这些特殊权益股的存在，很多创业公司的财务结构就显得很“复杂”，结果就是估值过程的不透明。
2015年，Blue Apron以20亿美元的估值向富达合作和其他合作方出售优先股。这笔交易包含的条款显示，如果IPO价格低于目标价，那么合作方将获得额外股份。由于Blue Apron的IPO表现不佳，因此合作方从合同中受益。
还有很多招数可以用来推高估值。在Will Gornall和Ilya A.Strebulaev两位教授看来，比较“好用”的工具之一就是给合作人的优先清算权，它能保证在发生收购或其他退出时的最低支付额。他们认为，优先清算权可以令创业公司估值的夸大程度最高达到94%。
在美股市场上，今年上市的明星股Snap和BlueApron的“破发”不单单是资源市场对其高估值的怀疑这么简单。实际上，一批科技公司的股价都在近期破发，在这背后的市场逻辑和判断或许远比你所看到的复杂得多……
